葫芦娃药业发可转债“暂缓审议”背后 还有几个关键问题

发布日期：2024-09-19 22:16

来源类型：大国将令 | 作者：凯瑞·康顿

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近日，海南葫芦娃药业集团有限公司（以下简称“葫芦娃”，605199.SH）计划发行的5亿元可转债项目，在接受上市委审议后，接到了一张“暂缓审议”的通知书。

事实上，这不是葫芦娃第一次意图再融资，2021年，葫芦娃药业就曾推出过定增计划，拟募资10亿元，募集资金用于美安儿童药智能制造基地项目、南宁生产基地二期项目、补充流动资金及偿还银行贷款。但该定增方案在取得证监会批复后，因资本市场环境变化和发行时机等多方面原因最终未能在批复的有效期内实施，自动失效。

此次金额“打折”后的再融资计划，且将募资形式从增发股份改为了可转债，为何还是没能拿到通行证？

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三年5.4亿资金缺口，还要拿出9000万分红

葫芦娃成立于2005年6月22日，上市日期2020年7月10日，上市来仅2021年实施过10派1.5元（含税）。公司以儿科用药为发展特色，主要从事中成药及化学药品的研发、生产和销售，产品应用范围涵盖呼吸系统类、消化系统类、全身抗感染类等多个用药领域。

据相关公告，公司此次计划发行可转债募资5亿元，拟用于“南宁生产基地二期项目”2.5亿元、“数字化建设项目”1000万元、补充流动资金1.5亿元。而据问询函回复公告，南宁生产基地二期项目总投资额为4.09亿元。

葫芦娃方面表示，上述项目公司在2023年6月末之前已投入自有资金1.24亿元，资金缺口为2.85亿元。公司募集资金拟用于该项目2.5亿元，因此待募集完成后资金缺口仅为3500万元左右。当然，这一缺口是在可转债发行募集资金成功到位的情况下测算的，目前该计划已暂缓审议，看来上述南宁项目要么可能延长建设周期，要么还需要对资金缺口另做打算。

而在此前的回复函中，葫芦娃表示，综合考虑公司的日常营运需要、货币资金余额及使用安排等因素，基于公司 截至2022年12月31日的现有状况，测算公司未来三年（2023-2025年）的资金需求缺口为5.4亿元，超过本次募集资金规模，本次融资规模具有合理性。其中支出部分包括合理现金保有量5.24亿元、项目建设资金需求8.6亿元、新增营运资金需求1.5亿元及现金分红9000万元。

资料来源：葫芦娃回复函

根据审议结果，此次葫芦娃的可转债计划被暂缓审议，需进一步落实三个事项：

一，上市委要求公司结合报告期内在建工程建设进展情况，说明在建工程转固是否及时，利息资本化核算是否准确，相关会计处理是否符合《企业会计准则》的规定，是否符合行业惯例，以及相关风险提示是否充分。

二，上市委要求公司结合预付账款性质、与同行业可比公司对比情况，按季度说明公司2022年以来预付账款快速增长的原因及合理性，预付研发款项和渠道推广费的合理性、一贯性，以及会计处理的准确性。

三，上市委要求公司结合最近三年一期货币资金和短期借款平均余额、利息收入和利息费用，说明公司货币资金规模与利息收入、借款规模与利息费用的匹配性，以及维持较大规模有息负债的必要性及合理性。

02

增收不增利，应收账款、预付双双走高

葫芦娃的再融资项目主要涉及生产基地建设，但如果整体盈利能力没有提升的话，扩大产能也未必能带来更高的增长质量。

在这方面，葫芦娃的盈利能力还处在下滑趋势。据wind数据，2020年、2021年、2022年至2023年Q3,公司的销售毛利率一路走低，分别为61.81%、59.74%、57.85%、51.57%。另据公司2022年财报显示，医药制造业的毛利率同比减少了1.89个百分点，其中全身用抗感染药物的毛利率减少了23个百分点。即使2022年处于疫情期间，呼吸道用药、抗感染药物正是销售高峰，公司的相关药物毛利率仍然出现大跌。

对此公司方面的解释是，2022年虽正值疫情，需求上涨。但供给端抗感染药物市场竞争亦十分激烈，2022年度，公司全身用抗感染药物毛利率下降23.13个百分点，主要系为适应产品市场竞争及应对竞品降价冲击，公司产品价格较上年有一定程度下降，同时由于头孢克肟原料药采购价格大幅上涨，2022年度相比上年上涨94.71%，导致单位材料成本增加，两者综合作用下导致毛利率大幅下降。

除全身用抗感染药物外，复方板蓝根颗粒毛利率下降较多，主要系产品降价，以及主要原材料板蓝根2022年采购价格上涨30.92%所致。也就是说，公司在原料成本端和销售价格端受到双重挤压，才导致了毛利率的下降。这其实也在一定程度上说明，公司在产业链中的主导权并不强。

此外，葫芦娃对于毛利率下滑解释称，一方面，公司产品结构及销售模式发生变化，公司中药收入占比由2020年度57.67%上升至2023年1-6月的71.74%，毛利率水平更趋近中药行业公司，而中药行业平均毛利率低于化药行业，同时报告期内公司深耕连锁市场，提高了连锁药店的市场占有率，直销模式收入占比持续增长，而直销模式下毛利率相对较低，因此整体业务毛利率有所下降；另一方面，受上下游市场供求变化影响，报告期内公司部分产品降价、部分材料成本及人工成本增加导致毛利率有所下降。从毛利率绝对值来看，公司综合毛利率接近中药行业可比上市公司，与公司收入结构基本相符。因此，公司毛利率变动趋势与部分同行业可比公司基本一致。

另据公司三季报，截至三季度末，葫芦娃药业账面货币资金1.84亿元，短期借款3亿元，一年内到期的非流动负债5700余万元，货币资金已不能覆盖短期借款和一年内到期的非流动负债，缺口1.73亿元。

虽然同期应收账款为4.74亿元，其中绝大部分为账龄一年内的，理论上应收账款足以覆盖资金缺口。不过值得注意的是，公司的应收账款在该报告期创出新高，2023年前三季已经超过2022年全年的应收账款3.12亿元。

数据来源：Wind

从上表可以看出，在应收账款创新高的同时，葫芦娃的预付款项也陡然走高，2021、2022年及2023年前三季度，分别为0.12亿、0.71亿、1.63亿。一方面是下游越来越高的应收款，一方面是预付款项陡然增高，这两组数据也从另一个侧面说明，葫芦娃或正在上下游之间遭受双重挤压。此次上市委“暂缓审议”也提到了预付款项快速增长的问题，并要求公司说明预付研发款项和渠道推广费的合理性、一贯性，以及会计处理的准确性。

更值得注意的是，从公司三季报中，也能看出公司正面临增收几乎不增利的窘境。今年前三季度，实现营业收入12.8亿元，同比增长20.95%;同期归属于上市公司股东的扣非前和扣非后净利润分别为7750万元和5850万元，较上年同期增长7.81%和1.56%;同期经营活动产生的现金流量净额为-2.55亿元。营收增长21%的情况下，扣非净利润仅是微增，而经营活动产生的现金流却净减2.55亿元。

对此公司表示，2023年1-9月公司经营活动现金流为负，与公司上半年材料采购增加以满足公司年度投产计划及需求，导致购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加有关。

事实上，在当前的市场环境下，对于上市公司再融资，监管层已经采取了更加严格的审核标准，以避免过度从市场“抽血”。眼下葫芦娃可转债发行计划被“暂缓审议”，其实也正说明，在更严格的审核标准下，公司想要顺利实施可转债发行计划，还需要拿出更让市场和投资者放心的解答。